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双良节能(600481)

投资要点

受硅片跌价损失影响，Q2业绩承压：2023上半年公司营收121.3亿元，同比+182%，其中溴冷机&换热器收入7.8亿元，占比6%，空冷器收入7.2亿元，同比+65%，占比6%，新能源装备收入16.4亿元，同比+65%，占比14%，硅片业务收入86.3亿元，同比+317%，占比71%，归母净利润为6.2亿元，同比+75%，扣非归母净利润为5.5亿元，同比+62%。Q2单季营收66.7亿元，同比+160%，环比+22%，归母净利润为1.2亿元，同比-50%，环比-77%，扣非归母净利润为1.6亿元，同比-35%，环比-61%。Q2业绩承压主要系硅片价格下跌、计提跌价损失微亏，我们预计剔除跌价损失后单瓦盈利约5-6分，随着后续硅片价格企稳、N型占比提升，单瓦盈利有望逐步改善。

盈利能力有所下滑，静待硅片价格企稳：2023上半年公司毛利率为13.8%，同比-7pct，净利率为5.7%，同比-3pct，期间费用率为5.3%，同比-4pct，其中销售费用率为1.1%，同比-1pct，管理费用率（含研发）为3.3%，同比-2pct，财务费用率为1%，同比-0.4pct；Q2单季毛利率为13%，同比-8.4pct，环比-1.7pct，净利率为2.3%，同比-7.4pct，环比-7.6pct。

设备：空冷塔&还原炉&换热器订单可期，电解槽设备积极布局中：（1）空冷塔：订单有望伴随火电重启迎来高增，目前火电整体规划有三个80GW体量；（2）还原炉：双良市占率达65%以上，持续受益于下游硅料厂新增扩产，同时硅料价格下降到80元/KG有望带来先进产能的替换需求；（3）换热器：双良配套数据中心的沉浸式液冷换热模块与冷却塔，连续三年斩获市场订单；（4）电解槽设备：双良已规划300台设备产能，公司在2022年3月份开始建设成套系统测试中心，自制电解槽的催化剂、隔膜等。

材料：硅片&组件爬产顺利，有望贡献较大业绩增量：（1）硅片：公司硅片产能持续爬坡，目前40GW已建设完毕并满产运行，将在2025年前完成90GW产能布局，我们预计2023年全年硅片出货30-35GW，单瓦净利有望达5分，贡献较大业绩增量。（2）组件：目前一期5GW已建设完成，将在2025年前完成20GW产能布局，我们预计2023全年组件出货3.5GW左右。

盈利预测与投资评级：考虑到硅片价格波动等因素，我们维持公司2023-2025年归母净利润为22.2/30.8/37.9亿元，当前股价对应动态PE分别为8/6/5倍，维持“增持”评级。

风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。