四维图新(002405)

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事件概述：

8月21日，四维图新发布2023年半年报。公司2023上半年实现营业收入15.01亿元，同比增长9.71%；实现归母净利润-2.95亿元，扣非净利润为-2.96亿元。

业务转型期，多重因素导致利润承压

收入端，公司2023上半年实现营业收入15.01亿元，同比增长9.71%；Q2单季度实现收入7.94亿元，同比增长6.38%，主要增量来自于智能驾驶业务的放量。成本端，上半年公司毛利率为45.62%，较去年同期下降10.4pcts，是公司利润承压的主要原因。具体来看，公司毛利率下降有三点原因：1）毛利率较低的智驾业务占收入比重快速上升；2）智云业务中的数据运营服务快速增长，同步带来了相应运营成本；3）智芯业务受到半导体行业进入下行周期的影响，毛利率较去年同期下降8.15pcts。此外，公司上半年研发费用增长较多，为7.91亿元（+26%），带动研发费用率来到52.7%（+7.1pcts）。总体来看，业务结构变化、行业周期下行、投入强度加大等多重因素共同导致公司上半年利润承压，实现归母净利润-2.95亿元。

智云业务平稳增长，“高精地图+数据合规”双轮驱动

2023年上半年公司智云业务收入为8.78亿元，同比增长3.63%，主要系公司高精度地图开始量产落地，以及数据合规业务的服务规模持续上升。在2023年上海车展中，公司发布了全新场景地图产品，其可以较大程度解决当前L2级别产品感知能力下的功能痛点，如缺少车道线以及在路口、匝道、弯道等复杂道路出行场景，根据公司官方微信号，目前毫末智行城市NOH在“重感知”的基础上，已和公司的场景地图深度结合。我们认为，高精度地图作为务实选择，能够平衡成本、安全和用户需求，诸如东风乘用车、一汽红旗、长城的订单落地也彰显出公司在该领域的技术实力，预计随着L2+级别高级智能驾驶的渗透率提升，公司的智云业务将充分受益于“高精地图+数据合规”的双轮驱动。

智驾业务进入收获期，芯片业务持续增长

2023年上半年，随着自动驾驶辅助系统软硬一体产品及解决方案量产订单陆续出货，公司智驾板块营收达到1.44亿元，已超过去年全年收入。我们认为，智驾板块高速增长标志着公司从传统图商到新兴Tier1的转型正在逐步落地。根据公告，公司在2022年先后拿下国内某头部车厂A部分车型L2级智能驾驶辅助系统软硬一体解决方案的定点通知，以及某头部新能源汽车公司B的L2级智能驾驶辅助系统软硬一体解决方案合作订单。此外在2023年上海车展中，公司也展出了一系列基于地平线和芯驰科技芯片的智能驾驶域控解决方案，涵盖了从ADAS到L2+的全场景，下半年将推出基于轻量化地图并使用低算力及传感器方案获得高可靠性能的功能升级方案。总体来看，考虑到智能驾驶方案价值量较大，结合公司充裕的在手订单，我们预计后续智驾板块有望为公司收入带来可观的提振作用。

公司芯片业务上半年收入为2.23亿元，同比增长4.95%。一方面，公司在国内后装SOC芯片领域保持了销量第一，目前累计出货量突破7500万颗，且在前装领域也开始出货；另一方面，根据年报，公司32位车规MCU销量保持国内第一。展望未来，公司多颗32位车规MCU芯片已开启客户推广和量产，包括了国内首颗功能安全ASILB等级要求的MCU产品、首颗基于纯本土供应链的MCU产品，预计随着随着车规级芯片尤其是MCU的逐步放量，智芯业务有望进入收获期。

投资建议：

四维图新是我国领先的导航地图提供商，公司凭借在地图领域的优势衍生出数据合规、高精度地图等服务，并进行云化转型；另一方面结合芯片、算法等领域的积累，向新型Tier1转型，并取得了多家头部车厂的智能驾驶方案定点。我们认为预计公司2023/2024/2025收入分别为40.36/53.73/67.05亿元，净利润分别为-4.45/0.37/3.41亿元，给予增持-A投资评级。考虑到公司2023年仍处于高投入阶段，我们给予6个月目标价11.88元，对应2023年PS为7倍。

风险提示：1）相关产业政策不及预期；2）汽车行业需求不及预期；3）智能网联技术及商业化落地进展不及预期；4）研发持续高投入。