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事件：公司发布2023 年中报，23H1 实现营收67.1 亿元，同比+10.2%；实现归母净利润6.7 亿元，同比+0.1%；实现扣非归母净利润6.1 亿元，同比+2.6%。其中23Q2 实现营收33.2 亿元，同比+8.4%；实现归母净利润3.2 亿元，同比-11.0%；实现扣非归母净利润2.8 亿元，同比-15.1%。

主业及国内收入环比提速增长。分品类来看，23Q2 公司酵母及深加工/制糖/ 包装/ 其他分别实现营收23.8/3.2/1.1/4.9 亿元， 同比分别+8.9%/+40.5%/-16.2%/-1.1%，酵母及深加工主业增速环比提升，但需求端仍有承压有待修复。分地区来看，23Q2 国内/国外分别实现营收20.7/12.2 亿元，同比分别+6.8%/+13.1%，国外保持双位数增速，国内增速环比提升。

产品结构变化致毛利率承压，费用率保持低位。23Q2 公司毛利率同比-3.1pct 至23.6%，根据分部拆分酵母及相关行业23H1 毛利率-1.7pct 至25.5%，我们认为毛利率承压的主要原因为折旧费用增加、产品结构变化，其中高毛利的小包装酵母在22Q2 需求旺盛，23Q2 预期受居家消费减少影响占比下降。23Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.6/+0.2/-0.7/+0.7pct 至4.9%/3.5%/4.7%/-0.8%，公司费用端严管控，人民币贬值贡献汇兑收益。综合来看，23Q2 公司净利率-2.0pct 至9.9%；分部拆分来看，23H1 酵母及相关行业净利率同比-0.5pct 至11.3%。

收入有望维持韧性增长，静待成本回落。23H1 国内酵母衍生品中YE、动物营养、微生物营养等因下游需求较弱增速回落，国内酵母主业增速承压。

展望下半年，国内需求有望持续修复，海外新兴市场广阔、有望保持高速增长，收入端增长仍有韧性。利润端来看，产品结构变化、折旧费用增加下公司毛利率承压，但海运费用下降及费用严管控有望贡献利润。向后展望，水解糖成本随着工艺改进仍有下降空间；23Q4 将迎来糖蜜新榨季，若糖料单产修复则有望改善糖蜜供需格局，带动糖蜜价格从高位回落，进而带动公司利润端修复。

投资建议：考虑到需求弱复苏、产品结构变化下利润端承压，略下调盈利预测，预计公司2023-2025 年分别实现归母净利润14.4/17.5/21.4 亿元（原为15.0/18.4/22.1 亿元），同比+9.3%/+21.3%/+21.9%，当前股价对应PE 为20/16/13x，维持“买入”评级。

风险提示：原材料成本波动，需求恢复不及预期，行业竞争加剧。