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投资要点

数据壁垒：手握海量正版数据，积极迎接百模新时代。国内生成式大模型的发展不仅需要大量数据，更需要高质量、有版权的数据。国内外大模型相关的版权和数据纠纷案频出，相关监管法律趋于完善，数据合规性得到更高重视。中文在线拥有超过60TB 的正版数据，含文字/音频/视频多种类型，覆盖小说、科普、社会等多个品类，通过文学网站和驻站作者持续更新数据，通过完备的数据保护和版权保护体系放大数据资产价值，有望深度受益于多模态时代。

内容壁垒：手握头部网文IP，多模态AI 打开变现空间。公司聚焦优质IP，已有IP 类型多样、经典IP 经久不衰。如《修罗武神》自2013 年连载以来热度不减，已改编为有声书和漫画，动画预告片也已上线。2023年6 月公司发布公告，拟成为寒木春华控股股东，取得优质动漫IP《罗小黑战记》。多模态大模型行业快速发展，公司亦有相关布局，已在有声书、漫画、动漫、视频领域进行探索。多模态大模型有望进一步扩大IP 改编产能、降低IP 改编成本、提升用户体验。

财务表现：2022 年业绩承压，2023 有望实现收入利润双增长。收入方面，2022 年公司营收受宏观及行业不利因素影响，预计2023-2025 年随着不利因素淡去、AI 改编技术迭代、数据需求提升，公司营收增速有望显著改善。海外Crazy Maple Studio 子公司5 月1 日出表，对收入造成一定影响，但对归母净利润影响有限。公司于2022 年已全额计提教育业务减值，不再影响未来财务表现；公司版权成本逐年摊销、占收入比例整体呈下降趋势；值得关注的是，AI 对运营维护成本的降低作用已在海外子公司财务数据中初步体现，我们看好公司通过AI 技术迭代和应用深化，进一步实现降本增效，实现利润改善。

盈利预测与投资评级：考虑到AI 研发投入对费用端影响，我们将2023-2025 年EPS 预测从0.22/0.30/0.36 元下调至0.18/0.24/0.31 元。公司当前股价对应2023-2025 年PE 为83/62/48 倍，我们看好公司的IP+AI 业务布局和优质内容壁垒，维持“买入”评级。

风险提示：海外采集价格上涨风险，版权诉讼与盗版侵权风险，AI 技术发展不及预期风险。