事件点评：

我们在前述报告《“抢跑”效应下的天津》中提出，7月和8月，市场对于“地方债置换隐债”的讨论明显增多，同时政治局会议提到的“制定实施一揽子化债方案”，市场更是明显提升了隐债置换落地的预期，而天津作为全国最大高收益城投债市场，同时具有较高政治地位，置换区域的“抢跑效应”显现，同时叠加8月超预期降息，天津城投债平均信用利差已由7月底的近三年86%高分位数，下降至30%偏低分位数，下行幅度约120bps，预计后续下行空间相对有限。那么，在本轮行情下，谁会接力天津城投行情的下一棒？

(资料图片仅供参考)

两轮行情复盘对比：2022年4月VS 2023年8月综合别对下来，我们认为2022年4月15日-2022年5月20日那轮城投市场信用利差修复行情跟本轮行情整体较为相似：

（1）均处于央行“放水”周期，市场流动性宽松。2022年4月15日中国人民银行决定于4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点；2023年8月15日，中国人民银行调降7天期OMO操作利率10个基点，调降MLF操作利率15个基点。（2）均处于资产荒行情中较长时间，各类资产的收益率均处于历史极低位置。两个时期各类期限和各类评级的中短票、城投债、银行普通债的收益率大部分处在近三年15%分位数以内。（3）均有城投市场的利好政策。2022年4月18日，央行发布央行23条，指出要“保障融资平台公司合理融资需求”，当时被市场普遍解读为城投融资端的“松绑”政策，对城投市场有所提振。而2023年7月23日，政治局会议对于地方债务风险明确了要“制定实施一揽子化债方案”，市场对于隐债置换落地预期明显增强。

因此我们认为复盘2022年4月15日-2022年5月20日的市场具体表现情况或可对本轮城投市场表现有一定启发作用：（1）流动性宽松时期，短端城投债的信用利差压缩速度明显更快。

6M-1Y期短端城投债在4月15日宣布降准当周平均信用利差就下行了6bps，1-3Y下行了4bps，其他更长期限城投信用利差变化不大；宣布降准后一个月时间左右，6M-1Y短端信用利差下行了29bps，而1-3Y、3-5Y、5-7Y分别只下行了15bps、9bps和20bps。（2）大体量，高流动性城投主体的信用利差压缩更多。我们以存续债规模50亿元、主体换手率10%为标准，将城投平台划分为四类，计算每类别主体中信用利差下行幅度超过20bps/30bps的占比，整体发现，大体量，高换手率的城投主体的利差下行幅度超过20bps/30bps的占比更高，信用利差整体压缩更多。

“接力”城投有何特征？

我们认为，近期城投市场在超预期降息流动性宽松，政治局会议“一揽子化债方案”，并且隐债置换即将落地预期的背景下，或将继续保持信用利差下行行情。参考2022年4月这轮行情中城投市场表现，我们后续预计一些大体量、强流动性城投平台的估值偏高的短久期债券将会跟随反应，“接力”天津城投行情：（1）大体量平台：存续债规模超50亿元的AAA级或AA+级平台；（2）强流动性平台：在2023年7月24日政治局会议之后成交活跃，成交换手率高于10%；（3）高估值短债：剩余期限在0.25年-1年，中债估值在3%以上；最后共筛选出82家城投平台的626只短债标的，主要来自天津、河南、山东、江西、江苏和重庆等省份，以AA（2）和AA-级为主。

“接力”城投平台未来还有多少下行空间？

由于本轮的政策强度整体是强于2022年4月的，因此，我们认为本轮城投市场的信用利差下行幅度或将高于上一轮行情，建议对比上述筛选出来的大体量、强流动性城投平台的在两轮行情的利差修复情况，以判断其后续利差收窄空间：

（1）本轮信用利差下行幅度已明显高于上一轮，同时当前信用利差处于历史较低分位数的主体后续继续下行空间会较为有限。以0.25年-1年期短债为例，其中津城建、运城建投、江苏方洋集团等本轮短债信用利差下行幅度已比上一轮高出192bps、66bps、50bps，同时当前信用利差处在近三年29%、13%和0%分位数，预计后续继续空间相对较为有限。

（2）而当前信用利差所处近三年历史分位数较高，或本轮利差下行幅度还明显低于上一轮，此类主体后续的下行空间会相对更大，建议优先重点关注。例如，省级平台中，水发集团和天津轨交的短债信用利差历史分位数分别为79%和54%，平均估值分别为5.87%和3.48%，估值未来具有较大下行空间。地市级平台中，诸如邯郸建投、商丘发展、许昌投资、黄石城发、上饶城投、上饶国资、潍坊城建等平台，目前短债利差分位数均在50%以上，存续短债均为AA（2）评级，估值在3.3%-5%，性价比较高。

风险提示：市场风险超预期，政策边际变化。