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导语：宋城经历3 年修炼内功，内部园区产品优化丰富、To C 打法日趋成熟、编创&运营团队平台化机制持续强化，我们认为公司过去几年的努力，已在今年的上海、西安、杭州千古情，及暑期客流火热的丽江、桂林千古情中得到市场良好的客流和口碑验证，散客占比同样有望实现较好提升。参考过去各千古情的客流、票价、单项目模型，重点看好公司2023-25 年业绩修复&持续成长潜力！

上海项目焕新升级，期待后续城市演艺推出。上海千古情作为公司旗下定位“城市演艺”项目，本次升级重开后亮点颇多，1）主秀内容升级，引发观众共鸣；2）明确年轻客群营销思路，一方面在产品设计上将朋克街换成具有民国风情的穿越街供游客打卡传播，另一方面在自媒体平台预热，与KOL 合作推广；3）定价策略的调整为景区积累了良好口碑；4）游览项目丰富度提升，满足多种客群特别是亲子群体需求；5）餐饮板块也有改善，优化游客体验。本次升级带来日均3 场的稳定客流和不错的市场口碑，期待后续3-6 层开放所推出的更多剧目表演。

西安项目主秀改版，杭州本部演艺王国初具成效。1）西安千古情改版，全面展现周秦汉唐辉煌历史，弥补西安演艺市场全景历史题材剧缺失的空白，增强产品力，有望凭借差异化内容从激烈竞争中脱颖而出。目前每日排片5-6 场，较2020 年首次开业同期每日2 场大有提升。2）杭州宋城自2021 年开始试点演艺王国，目前看来初具成效。景区增设多个剧院并丰富剧目内容，有望延长散客逗留时间并增加二销收入；举办年轻化活动如音乐节、狂欢节，吸引年轻客群，由旅游景区向日常休闲集散地转变，有助于优化客源结构从而提升客单价。

暑期出游需求释放，演出场次恢复至疫前水平，有效支撑业绩修复。1）整体项目增加，公司自营项目数由2019 年的3“成熟”+3“培育”变为现在的5“成熟”+3“培育”+2“待开”，整体演出场次较19 年同期高增。2023 年7 月1 日至8 月11 日公司整体演出场次较19 年同期增长57%。2）老项目客流恢复，丽江、桂林表现亮眼，7 月8 日开始，丽江和桂林千古情演出场次明显超过19 年同期，杭州和三亚场次数已恢复至19 年同期，充分体现客流复苏态势。2023 年7 月1 日至8 月11 日，丽江、桂林、杭州及三亚四地场次恢复度分别为158%/132%/101%/90%。

暑期旺季催化下，看好公司业绩表现。

成熟项目扩容，培育项目爬坡，新项目有序拓展，有望持续贡献业绩增量。1）成熟项目的产品丰富度和园区承载能力提升，将增加实际可接待人次，从而提升景区单日营收上限。此外，举办音乐节、夜游等活动有望吸引更多散客，提升散客占比。2）培育项目经未来几年爬坡成熟，客流会有大幅增长，有望释放业绩增量，期待未来成长潜力。3）储备自营项目佛山、西塘和轻资产项目延安、三峡落地将进一步完善全国布局，打开成长空间。

盈利预测与投资建议：在项目内容升级和营销优化下，公司对于年轻客群吸引力提升。我们看好暑期旺季来临，公司各项目客流复苏以及中长期在成熟项目扩容、培育项目爬坡和储备项目落地等加持下，公司业绩的逐步释放。我们预计2023-2025 年公司实现营收21.72/27.53/32.24 亿元，调整归母净利润预期为9.13/13.69/16.81 亿元（前值2023-2024 年为12.64/16.99 亿元），对应PE 分别为35x/23x/19x，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争激烈，存量项目恢复不及预期，新剧目不及预期。